平高电气 | 特高压腾飞配网护翼 业绩确定性高增长

特高压：建设浪潮再起，有望带来业绩爆发期；在“新基建”稳增长背景下发改委规划共计9项12条特高压工程，特高压建设获得大规模重启，我们估算规划的工程涉及金额约为1900余亿元，该规划加快了后续特高压核准进度且使得业绩确定性更强，配套建设的交流特高压项目超预期。2018-2019年是特高压核准大年，2019-2021年将是设备厂商交货大年。从公司层面看，技术实力+品牌优势+国网背景使公司逐步成为交流特高压GIS龙头，公司为交流项目中最受益标的，我们统计了近些年中标份额，估算目前公司市场份额稳居第一约为45%，目前公司特高压项目在手订单约为32亿元，加上后续新增订单总额有望达到75亿元左右。此外，平高中标GIS单价在最近两次招标中出现了强劲回升，叠加铜、铝等大宗下行趋势下，特高压实现规模生产后毛利率有望提升34%

（来源：新兴产业观察者 作者：姚遥 邓伟）

布局配网：完善产业布局，有效支撑业绩持续性；目前电网投资结构优化 ，配网投资仍有万亿空间，并且“世界一流城市配电网”、新一轮农村电网改造升级、增量配网试点等因素都有望催化配电网投资加速；公司于2016年收购了国际工程、通用电气、平高威海、上海天灵以及廊坊东芝布局配网业务，目前公司通过EPC、租赁等形式切入省网项目，扩大业务量来提升业绩贡献，已拿下浙江省、甘肃、山东省50亿输配变电大项目，在配网投资加速补欠账、省网招标比例提升的趋势下，我们认为公司作为国网系质量体系管控严、产品序列全的龙头公司在配网业务会有更大的提升空间。

新增长：背靠国网国际化平台，海外业务保持双位数增长；我国占据了特高压技术和标准制高点，特高压已走出国门。公司先后与日本东芝跨国公司合资合作成功组建多家中外合资公司，建立了完整的海外营销网络，努力开拓“一带一路”沿线其他国家及欧洲、美洲、澳洲等新市场区域。公司海外订单稳定增长，目前在手订单约80亿元，预计两年海外营收增长达到18%。

1、高压开关设备技术龙头，向“整体服务提供商”转变

1.1公司是高压设备龙头，交流特高压GIS技术和市场份额领先

公司是我国重大技术装备制造重点企业，全国三大高压开关设备研发、制造基地之一，于2001年2月21日在上海证券交易所挂牌上市。公司前身为1970年成立的平顶山高压开关厂，历经近二十年跻身为全国三大开关厂之列，2010年，国务院国资委正式批复同意公司整体产权无偿划转国网装备公司，成为国家电网公司旗下的一员，2016年公司收购了国际工程、通用电气、平高威海、上海天灵以及廊坊东芝，实施“4+2”业务布局和“3+1”场地布局。

在特高压领域，公司具备自主研发优势。公司的核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务，主要产品有72.5～1100kVSF6气体绝缘封闭式组合电器(GIS)、72.5～1100kV敞开式SF6断路器、72.5～1100kV高压隔离开关和接地开关。尤其是公司自主研发了800kVGIS、1100kVGIS，打破了国际上少数几家企业对特高压开关设备制造的垄断局面，在国内特高压GIS处于寡头垄断地位。

1.2产业布局逐步完善，支撑业务持久性发展

布局配网，形成包括中压、高压、超高压、特高压完整产业布局。2016年公司通过定向增发（募集资金不超过 49 亿元）收购了通用电气、平高威海、上海天灵以及廊坊东芝布局配网业务，形成包括中压、高压、超高压、特高压完整开关配套零部件供应链；同时收购增资国际工程公司，提升海外 EPC 总包能力。

公司目前形成四大业务板块布局，主要产品包括40.5kV-1100kV 封闭式组合电器、40.5kV-1100kV SF6 断路器、40.5kV-1100kV 隔离开关和接地开关、 40.5kV-252kV敞开式组合电器、10kV-40.5kV 真空断路器、成套电气设备等；同时共拥有11家全资或控股子公司，1家合营公司，其中高压板块有河南平芝高压开关有限公司、河南平高电气(9.100,0.46,5.32%)销售有限责任公司、合营公司平高东芝(廊坊)避雷器有限公司、平高集团威海高压电器有限公司，海外板块有平高集团印度电力有限公司、平高集团国际工程有限公司，配网板块有上海天灵开关厂有限公司、天津平高智能电气有限公司、河南平高通用电气有限公司，维修板块有天津平高电气设备检修有限公司、广州平高高压开关维修有限公司、四川平高高压开关维修有限公司。

高压板块为公司第一大主业，多板块布局谋求持续发展。其中高压板块业务在公司营收中占比最大，2017年收入为 50.39亿元，占比56.24%，其次为中低压及配网业务，2017年收入为16.1亿元，占比 17.97%，国际业务板块和运维板块2017年收入分别为11.57亿元和9.57亿元，分别占比12.91%和10.35%，其中受2017年特高压建设低迷，公司2017年高压板块收入同比增长-7.97%，但公司正在不断优化产业结构。

公司继续巩固高压板块优势，强化配网板块与国际板块业务协同，由于2016年公司营收增长较快，基数较大，加之2017年我国特高压建设放缓，公司高压板块承压，2017年公司营收89.6亿元，同比增长1.02%， 2017年公司归母净利6.3亿元，同比增长-48.31%；同样也是由于2017年特高压的招标量整体呈现一个断崖式的下降，审批放缓，后续合同不足，公司18H1业绩出现整体下滑。

公司近两年来总体毛利率下滑主要受困于：（1）特高压作为高毛利率业务占比下降（2）产品售价下行压力较大（3）近两年铜、铝、钢材等大宗原材料成本大幅提升

1）高毛利率业务占比下滑。公司业务中高压板块毛利率相对较高，2017年高达33.92%，中低压配网板块及国际业务板块毛利率相对较低，分别仅为17.73%、15.31%，但2017年高压板块收入占比下降6pct，高毛利率业务比重下降导致2017 年公司产品的综合毛利率下降为20.6%；2018年高毛利率特高压产品确认收入大幅下降以及部分子公司超高压产品价格竞争压力过大，导致2018年毛利率进一步下降。

2）产品售价下行压力较大。由于市场竞争激烈，部分产品售价下降幅度超过生产技改压降幅度，除运维业务外各业务板块毛利率均有下降；

3）原材料价格的变化对公司经营成本影响较大，2017年公司总成本中材料成本占比达到78.64%，在高压板块材料成本占比86.28%，在中低压及配电网直接材料占比79.98%，国际业务直接材料占比48.04%，；而公司设备原材料中铝占比35%，钢材占比 25%，铜占比15%，绝缘材料占 25%，故铜铝铜价格对公司原材料成本影响较大，2012年原材料铜铝价格持续走低，公司总体毛利率也在不断加速提升，2016年开始原材料价格快速上涨，公司总体毛利率受此影响也在快速下降。

18年特高压建设再起、原材料铜铝价格下滑以及公司开展降本增效使得公司毛利率有望提高。从2017年年底开始铜铝价格均开始往下走，高压板块也会随着18年特高压建设再起有望实现高增长，加上公司深入开展降本增效，搭建覆盖技术、工艺、生产、物资各环节降成本工作机制，并且不断推出自主研发高毛利产品，公司产品的综合毛利率有望提高，我们预计2019年特高压、常规高压、中低压配网有望同比分别提升2.5pct、0.9pct、2pct。