深度报告：双杰电气配网设备传统豪强 湿法隔膜潜力巨星

募资投向综合能源服务，夯实新业务技术基础：目前，公司拟通过配股募资6900万元投向综合能源关键技术研发平台，在进一步巩固公司配电业务的基础上，夯实技术基础，加快在综合能源领域的布局，实现公司从设备和技术提供商向能源服务商的战略转型。本次项目将投资于智能配电网设备升级、分布式能源接入、微电网建设以及直流开关与充电桩等项目的研发。项目的实施能够迅速完善公司在业务和创新等方面的布局，实现在分布式能源和综合能源领域的技术创新。

三、参股天津东皋膜，湿法隔膜领域新龙头浮现

1.参股天津东皋膜，外延进军动力锂电池领域

2016年5月25日与2016年6月18日，公司以现金向天津东皋膜分别增资3000万元与1.3亿元，合计总额1.6亿元，增资后持有天津东皋膜31%的股权，成为其第一大股东。公司以参股天津东皋膜为契机，外延进入锂电池湿法隔膜领域，为公司的未来发展打开了新的成长空间。

公司参股天津东皋膜之后，能够有效改善其资金结构，从而快速扩大产能以实现规模效应。天津东皋膜近两年连续亏损，主要受限于自有资金不足，无法扩大企业生产规模；通过银行贷款和民间融资等方式筹集资金，造成了高额的财务费用；而双杰电气参股天津东皋膜将从根本上解决资金问题，未来上市公司平台有望进一步推动其快速发展。

天津东皋膜承诺2016+2017年、2018年、2019年净利润不低于1.2亿元、1.8亿元、2.3亿元。若2016+2017年实际净利润没有达到承诺业绩，则天津东皋膜员工持股企业东鼎宝润需要向上市公司以其持有的天津东皋膜股权为限进行补偿，补偿方式为东鼎宝润将所持天津东皋膜出资无偿向公司转让：

应转让天津东皋膜出资数额=（预期净利润－实际净利润）÷4.58

若实际净利润低于承诺业绩，但已达到承诺业绩80%以上的，东鼎宝润当年不用进行补偿，差额部分可转入下一年度，增加公司承诺的下一年度数额。2018、2019年若实际净利润未达到承诺业绩，同样按照上述公式进行业绩补偿（无80%这一条款）。

公司公告显示，为了进一步绑定核心员工，天津东皋膜已于2016年6月实行员工股权激励计划，此举为天津东皋膜后续的快速健康发展提供有效团队保障。不考虑因此而确认的股权激励费用4,175.41万元，天津东皋膜2016年下半年已经成功扭亏，实现净利润952.24万元。

2.湿法隔膜助力锂电池体系能量密度提升

隔膜是锂电池关键材料之一：锂电池基本材料主要包含四大领域：正极材料、负极材料、电解液、隔膜。材料成本约占三元锂电池总成本的75.6%，其中隔膜占比约为7.5%。高性能的隔膜必须具有足够的化学和电化学稳定性、良好的电解液吸附能力、良好的离子透过性、良好的电子绝缘性、适当的孔径和孔隙率、足够的机械力学性能、良好的热稳定性等性能，是影响电池容量、安全性、功能特性、循环寿命和可靠性的关键内层组件之一。

干法工艺和湿法工艺是锂电隔膜制备两大主流技术路线：锂电隔膜按生产方法的差别主要可以分干法隔膜和湿法隔膜两大类。干法隔膜按生产工艺的差别可以进一步分为单拉隔膜和双拉隔膜；干法双拉隔膜生产工艺得到的产品孔径一致性和均匀性相对较差，一般用于中低端电池，主要为国内隔膜生产商所采用；干法单拉膜微孔径分布相对均匀，高温下横向热收缩率较低，但其显著缺点是微短路率略高，且隔膜较厚不利于电池密度的提升。湿法隔膜成膜方式基本是通过双拉工艺，根据双拉方式的差别可以进一步分为同步拉伸工艺和异步拉伸工艺，这两种工艺有各自的特点；相比而言，同步双拉隔膜孔径较均匀，而异步双拉产能及产品性能调整的灵活性更强。湿法隔膜产品质量的优劣主要源于生产厂商工艺的成熟度。

高能量密度需求助推湿法隔膜成为主流：锂电池隔膜是随着锂电池的需求变化而不断发展的。智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴式智能设备等数码类锂电池，要求在安全性保障的前提下，尽量提升体积能量密度，因而对于隔膜材料的厚度产生近乎苛刻的要求。LG、三星SDI等主流锂电池企业已经在其消费电子类电池产品中批量化使用了厚度低至7μm和5μm的湿法隔膜产品。车用及储能用动力类电池产品，在注重安全性能的前提下对于体积及质量能量密度的要求也越来越高，特别是三元材料技术在动力电池领域的渗透不断加快，出于安全层面的考虑，湿法隔膜在动力领域的普及速度也相应得到提升。目前国内动力锂电池龙头CATL与比亚迪已经在其规模化产品中大量使用了湿法隔膜产品。在三元材料电池崛起的过程中，涂覆类隔膜必将更加受到市场青睐，从而占据更高的市场份额。综合来看，湿法隔膜技术引领了未来隔膜产品的发展方向。

3.动力电池增长叠加消费产品升级，湿法隔膜渗透率有望提升

消费电子类产品基数大，增长稳定：消费电子类锂电池主要是指以手机、笔记本电脑和平板电脑为代表的3C电子中所使用的锂电池。2009年金融危机之后，中国出现了一轮消费电子普及潮，消费电子类产品经历了一轮高速增长期；2013年之后，消费电子类产品逐渐步入稳定增长期。根据中国产业信息网的相关预测，未来4年手机、笔记本、平板电脑将维持在个位数的稳定增长趋势，消费电子将进入一轮以替换为主的消费升级潮，对电子产品的便携性和续航能力有着更高的要求，电池产品的轻薄化已成为大势所趋，将促进湿法隔膜在消费电子类产品中市场份额的提升。

政策扶持，动力锂电池产业高歌猛进：我国新能源汽车产业的快速发展推动了动力锂电池产品需求迅猛增长。根据中汽协的统计数据，2014-2016中国新能源汽车分别实现销量7.48万辆、33.11万辆、50.7万辆，分别同比增长323%、343%、53%。根据2016年底国务院公布的《十三五国家战略性新兴产业发展规划》的要求，截至2020年，新能源汽车当年需实现产销量200万辆以上，累计产销量达到500万辆以上。受益于政策的扶持，新能源汽车产业的高景气度预计将贯穿整个“十三五”期间，动力锂电池产业将显著受益。动力锂电池对安全和能量密度要求的不断提升，有效提升了湿法隔膜在动力电池领域的市场份额。

我们对湿法隔膜的需求量进行弹性测算，综合考虑消费电子类和动力电池类湿法隔膜的需求，假设高端消费电子类产品占比分别为20%、30%、40%，预计2017年国内锂电池湿法隔膜整体需求对应于6.08亿、6.98亿、7.88亿平米；预计2018年国内锂电池湿法隔膜整体需求对应于8.25亿、9.21亿、10.17亿平米。

4.湿法供应端持续紧张，进口替代空间巨大

干法产能过剩，湿法依赖进口：消费电子产品的快速普及促进国内锂电产业得到了快速的发展，国内锂电产能现已位居世界前列。尽管如此，由于技术壁垒较高，隔膜成为锂电四大材料中最后实现国产化的领域。目前，在技术含量相对较低的干法隔膜领域，已经基本完成了对进口产品的替代并出现产能过剩局面；而在技术壁垒较高的高端湿法领域，依然大部分依赖进口。因此隔膜行业总体呈现低端产品无序化竞争、集中程度低，高端产品国内产能不足或无法稳定生产、严重依赖进口的局面。

湿法壁垒显著，产能释放缓慢：随着国内锂电隔膜厂商的技术水平不断提升，部分国内企业也逐步进入湿法隔膜领域。但受制于设备投入较高、调试周期长、良率提升困难、客户认证周期漫长等一系列原因，实际产能释放进展非常缓慢。以2016年为例，国内一线隔膜企业湿法产量约2.3亿平，与实际需求4-5亿平存在较大的缺口，湿法隔膜价格因而出现小幅上涨。2017年各主要隔膜厂商公布的产能规划超过16亿平，但根据我们对产业链的相关调研，预计产能平均释放率仅约50%左右。考虑到产线良率爬坡以及下游客户认证周期限制，2017年实际有效产能在该数字基础上将进一步缩水，预计仅有6-7亿平；结合2017年7亿平左右的需求，我们判断湿法隔膜有望维持供应偏紧的状态，直到2018年才有望得到缓解。

替代进口提速，利好湿法龙头：目前隔膜厂商主要分布在日本（旭化成、东丽东燃、宇部兴产）、韩国（SKI）、美国（Celgard）和中国4个国家。数据显示，近年来隔膜行业的市场集中度显著下降，前四强（旭化成、Celgard、东丽、SKI）的市场占有率从2013年的56.8%下降到2014年的49.8%，又进一步下降到2015年的44.0%（2015年2月，隔膜行业龙头日本旭化成通过收购Polypore将全球第二的美国Celgard纳入旗下，加强了其在隔膜领域的霸主地位）。目前国内隔膜市场呈现国外、本土厂商共存且两极分化的市场竞争格局——技术门槛高、产品质量要求高的中高端市场为国外厂商及本土少数领先企业所占据；低端市场集中度较低，无序竞争状态明显，低水平重复建设严重，主要由本土厂商占据。预计未来三年，国内隔膜行业将迎来大洗牌，价格竞争将日趋激烈，缺技术、少品牌、短资金的企业将被淘汰出局，市场特征将呈现强者恒强、弱者出局的趋势。而随着国内锂电池整体需求快速增长，湿法隔膜渗透率快速提升的双重有利局面，国内湿法隔膜领先企业有望快速抢占市场，完成对进口隔膜的替代，从而形成真正的湿法隔膜自主龙头品牌。

5.掌握核心技术，中国“旭化成”初露锋芒

天津东皋膜在2010年5月成立于天津宝坻九园工业区，是一家专业研发、制造、销售锂离子电池隔膜的高科技民营股份制公司，产品适合于动力锂电池及高端消费电子类电池。东皋膜是天津市科技型中小型领军企业，2014年被天津市科学技术委员会认定为高新技术企业。

创立伊始，天津东皋膜就将拥有自有技术作为公司的核心竞争力并不断加以强化。天津东皋膜总经理李鑫是锂电行业资深技术人员，拥有材料学背景，曾在国内知名电池企业深圳比克工作多年，对于锂电池和锂电池隔膜均有深入理解。截至目前，天津东皋膜技术团队拥有的已授权及在申专利数量十余项，内容涉及隔膜制造、锂电池制造及设备制造领域，在国内同行业企业中名列前茅。

湿法隔膜领域有两大技术流派，一类是以隔膜巨头日本旭化成公司为代表的HIPORE技术，产品孔径在100-150nm；另一类是以韩国SKI为代表的小孔技术，一般不超过100nm。相比而言，动力电池由于对功率密度和电流强度具有更高要求，大孔径隔膜产品更适合于在动力电池中应用。天津东皋膜建立之初就定位于产业高端，直接对标行业龙头日本旭化成，同样选择了湿法同步拉伸的工艺路线。经过不断发展，天津东皋膜“双面陶瓷复合动力电池隔膜技术”顺利获得国家发明专利并已形成批量化生产，产品性能在国内处于领先地位。此外，天津东皋膜采用完全自主知识产权的“超临界萃取”工艺路线，可以极大提高产品收率，从而有效降低成本。

依托双杰电气上市公司平台，天津东皋膜的资金实力显著增强，顺利重启了“超临界萃取”工艺隔膜产线2期的生产。2期产线总计包括4条产线，设计出货产能达到2亿平米，目前第一条新线正在进行联调测试，效果理想；第二、三条新线正在进行安装，预计2017年下半年可以正常投产。与此同时，天津东皋膜还同步启动了3期项目的建设，其150亩土地审批已经完成；预计3期项目有望新增4条产线，设计出货产能新增2亿平米。若推进顺利，天津东皋膜的设计产能有望于2018年年中达到4.3亿平米，成为当之无愧的湿法隔膜龙头。

我们预计天津东皋膜2017-2018年有望实现销售1亿平、2.6亿平，预计有望实现净利润2亿元、3.8亿元，将为上市公司带来丰厚的投资收益。基于天津东皋膜良好的发展态势与上市公司提供的支持力度，我们预计上市公司收购天津东皋膜剩余69%股权是大概率事件，届时将进一步大幅增厚上市公司业绩。

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