深度报告：双杰电气配网设备传统豪强 湿法隔膜潜力巨星

北京双杰电气股份有限公司是配网设备龙头之一，传统业务受益于“十三五”1.7万亿投资计划；同时乘电改东风，提前卡位综合能源服务。公司通过参股湿法隔膜企业天津东皋膜切入新能源汽车产业；因存在较高的壁垒，湿法隔膜整体扩产不达预期，我们认为2017-2018年供需仍将持续偏紧；天津东皋膜产能扩张确定性较高，有望跻身国内第一梯队，业绩确定性与弹性俱佳。公司通过限制性股票激励计划与正在筹划的第一期员工持股计划，提高员工的凝聚力，我们看好公司未来发展。首次覆盖给予“买入”评级，目标价32元。

支撑评级的要点

受益于电网投资计划，配网龙头主业稳定增长。我国计划在“十三五”期间投入1.7万亿元用于配网升级改造。公司作为配网一次设备龙头企业之一，环网柜、开关柜、箱变、配变等配网产品齐全，将显著受益。

受益于电改催生的竞争格局变化，提前卡位综合能源服务。增量配网放开将有利于公司利用技术、资金、资源优势扩大产品销路、提升市占率，并分享配网投资收益；同时公司全面布局综合能源服务，为公司从设备和技术提供商向能源服务商的战略转型打下基础。

湿法隔膜供需偏紧，参股企业天津东皋膜有望成为中国“旭化成”：公司以1.6亿元现金参股天津东皋膜31%的股权，外延进入锂电池湿法隔膜领域。动力电池增长叠加消费电子产品升级，湿法隔膜渗透率有望持续提升，预计2017年需求约7亿平左右；受制于设备投入较高、调试周期长、良率提升困难、客户认证周期漫长等原因，行业产能释放缓慢，2017年实际有效产能预计仅有6-7亿平，有望维持供应偏紧的状态。天津东皋膜掌握核心技术，产能扩张确定性较高，已开发远东福斯特、力神、深圳比克等客户，有望成为中国“旭化成”；预计2017-2018年有望实现销售1亿平、2.6亿平，实现净利润2亿元、3.8亿元。

一、政策助力，配网设备稳增长

1.盈利能力优异的配电设备制造商

公司主要经营配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品包括40.5kV及以下环网柜、箱式变电站、柱上开关、高低压成套开关柜、110kV及以下各类变压器、配网自动化监控系统及其它配电自动化产品，适用于电力、铁路、石化、地铁、市政建设、军工、钢铁、煤炭等行业。

公司股权结构清晰：公司实际控制人为赵志宏，其与兄弟赵志兴、赵志浩构成一致行动人关系，实控人及其一致行动人共持有公司30.49%的股份。另外，公司总经理等高管共持股17.46%。

股权激励与员工持股计划提升公司竞争力：公司近日披露正在筹划员工持股计划，拟推进公司董监高及核心骨干员工通过二级市场等合法方式持有不超过公司总股份10%的股票（单人持股不超过1%）。此前，公司已于2015年10月以9.15元/股的价格将750万股限制性股票授予222名公司高层、中层管理人员及核心业务（技术）人员，业绩考核目标为2015-2017年扣非归母净利润分别不低于8010万、8738万、9467万；公司2015-2016年分别实现扣非归母净利润8609万、9449万，均达到考核目标。公司通过股权激励与员工持股，完善员工激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，有力地提高了员工的凝聚力和公司的整体竞争力。

毋庸置疑的环网柜市场龙头：根据《高压开关行业年鉴》统计，在我国配电系统所用环网柜中，12kV等级装用比例最高，达到82.23%；40.5kV等级装用比例次之，为15.45%。公司在环网柜领域技术、市场优势明显，自2011年以来，在12kV环网柜市场中的占有率从未低于5%，基本位居行业前两名，2015年冲上头名。

在公司的主营收入结构中，环网柜业务的收入贡献基本保持在60%-70%，其中六氟化硫充气式环网柜与固体环网柜大约各占一半。公司环网柜产品的毛利率近年来保持在40%左右，盈利能力稳居行业第一梯队。

2.配网改造计划护航公司主业

政策支撑电网投资额未来持续增长：自2011年以来，我国电网投资变化趋势基本表现为稳中有升，2016年全国电网投资额达到5426亿元，同比增长16.9%。此外，电力“十三五”规划中明确提出十三五期间全国电网投资额不低于3.34万亿元。在此基础上，我们认为电网投资额在未来几年内仍将保持增长，CAGR约为8%。

配网投资规划明确：2015年国家能源局印发《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，提出2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。由于国网审计及配电网放开政策未落地等原因影响，2015年实际落地投资约2700亿元。随着国网招标节奏恢复正常、配电网改造行动计划有力推进以及《有序放开配电网业务管理办法》正式印发，社会资本投资配电网热情高涨，2016年全国110kV及以下配电网投资同比增长35.6%，达到3661亿元。我们预计剩余投资额将大概率按计划实现，十三五剩余期间年均投资约3700亿元。

公司主要产品环网柜、箱变、柱上开关、开关柜、配网监控终端FTU、DTU等在配电网的各个环节中均有应用，将显著受益于国内配网升级改造投资计划。另外公司自主研发的固体绝缘环网柜所用技术已被纳入国家电网《配电网建设改造标准物料目录》，将进一步增强公司在配网设备市场中的份额优势。

3.顺应招标改革，收购无锡变压器增强竞争力

从2015年第三批配网协议库存招标开始，国家电网公司开始推进配电变台成套化招标，将传统的配电变台分散招标整合为四个模块：配电变压器模块（配电变压器、高压熔断器、避雷器）、低压综合配电箱模块（箱体、智能电容器组、塑壳断路器和测量电流互感器等）、.电杆模块（水泥杆、底盘和卡盘）和附件模块。按照成套化集成程度，采用两种分包方式，方式一指配电变压器、低压综合配电箱、附件合并为一个包，即配电变台成套设备，电杆单独分包。方式二指四个模块分别分包。两种分包方式均要求投标人必须是配电变压器供应商（方式二中为配电变压器模块投标人），只接受变压器企业外协其他避雷器等企业投标。

当时公司的产品序列中没有配电变压器产品，因此必须通过外延并购等方式将变压器生产企业纳入旗下方可参与新标准下的配电变台成套设备招标。2016年5月，公司支付现金8750万元收购无锡市变压器有限公司70%股权，无锡变压器承诺2016～2018年经审计实现的净利润分别不低于1004万元、1506万元和2018万元，收购完成后，无锡变压器公司成为上市公司控股子公司。

获取资质的同时增强协同效应：公司收购无锡变压器后，不仅获得了国网新的配电变台成套设备投标资质，同时无锡变压器所生产的配电变压器产品也可用于公司自有的箱式变电站中，协同效应明显，可在提升公司配电系统集成能力的同时降低生产成本，亦可增强无锡变压器在变压器控制、保护等方面的技术水平和产品创新能力。同时，随着配网产品线的延伸，公司将更深入地受益于配网改造投资对业绩的拉动。

二、乘电改东风，多方面积极布局

1.电改持续推进，增量配网放开激活投资热情

政策体系已搭建完备：2015年3月15日，国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发〔2015〕9号文）》，正式拉开第二轮电力体制改革的大幕。目前第二轮电改已初步形成了“纲领文件—顶层设计—落地规则”三个层次的政策体系。在最新的《关于有序放开发用电计划工作的通知（征求意见稿）》、《售电公司准入与退出管理办法》、《有序放开配电业务管理办法》发布之后，本轮电改政策体系已搭建完备。

增量配网放开将扩大配电网的投资规模：《有序放开配电网业务管理办法》中明确规定，配电网原则上指110kV及以下电压等级电网和220（330）kV及以下电压等级工业园区（经济开发区）等局域电网，相当于明确了可投资的增量配网包含所有配电电压等级，不受限制。此外，文件也点明“除电网企业存量资产外，其他企业投资、建设和运营的存量配电网，适用本办法”，这意味着在现存自有配电网之外，今后所有的配电网改造和新建，电网公司都需要和其他社会资本竞争或合作，扩大了增量配电网的投资规模。

增量配网是无需补贴支持的优质资产，社会资本投资热情高：针对典型的资质较好的园区配电网扩建和改造情况，我们搭建了投资收益模型对其收益率进行测算，对于在100%自有资金和贷款比例70%的情况下，配网投资的IRR约为13%和19%。此外，《售电公司准入与退出管理办法》规定，拥有配电网运营权的售电公司承担配电区域内电费的收取和结算业务，也就是说电费收入的现金流直接流入配网运营商，大大降低了配电网的运营风险。由此，社会资本投资增量配网热情高涨，2016年11月，发改委、能源局确定了105个增量配电业务试点项目，我们估计第一批试点项目将拉动配网投资约500亿元，配电业务放开正式进入落地阶段。

2.增量配网放开重塑行业竞争格局，利好公司发展

传统模式下，电网招标是产品的主要销售去向：在本轮电改之前，我国输配电网基本由国家电网和南方电网两家电网公司运营，因此两家电网公司是我国配网设备企业的主要下游客户。

配网设备行业格局较为分散：以配电网的主要设备12kV环网柜和12kV高压开关柜为例，2015年两种设备的行业集中度CR5分别为33.52%和29.90%。根据2016年4月国网招标结果，共有86家企业中标环网柜、开关柜相关标段，行业集中度处于较低水平，行业格局较为分散。

电改推进，配网设备销售模式将有变化：我们预计本批增量配电试点项目投资额约为500亿元，其中300亿元将用于采购配电设备。与电改前不同的是，这部分设备采购将不再由电网公司负责，而是由增量配电网的运营主体通过谈判或招标完成。因此，配网设备企业若参与到新增配网的运营中，将在供货竞争中获得卡位优势。同时，增量配网放开在改变设备供应模式的同时也放开了配网设计、施工方面的竞争，拥有EPC资质的设备供应商将显著受益。

公司拥有资源、技术等方面优势，将提高市占率：我们认为，增量配网的运营将大概率由地方国企、政府等国有力量主导，因此拥有相关行政资源是对意图参与配网运营的设备供应商的潜在要求。此外，目前放开的增量配网的主体是工业园区，大规模工业企业对电能质量和电网稳定性要求较高，因此部分产品质量水平相对较差的企业将很难拿到新增订单，订单将向公司这样有技术、资源优势的企业倾斜。基于此，我们认为公司有机会借配网放开的时机做大做强，提高市占率，并通过议价能力的提高进一步增强盈利能力。

3.全面布局，把握市场先机

设立子公司，积极参与配售电业务：公司为了贯彻国家电力改革政策，积极参与售电侧市场竞争，拓展公司在电力销售市场的相关业务，构建公司在配售电业务及增值服务的产业布局。公司拟在北京、广州两地分别投资设立具有全国经营资质的全资子公司北杰新能、南杰新能，计划开展电力销售及增值服务、配电设施投资及运营等业务。现两家公司已完成工商登记手续，均已取得售电业务资质。此外，北杰新能参与设立北杰智能科技（山西）有限公司，切入山西省及中部地区售电、电力运维、充电桩建设运营等市场，进一步扩展公司的利润增长点，增强公司的盈利能力。

紧跟潮流，创新商业模式：在售电之外，电改也将催生需求侧多种商业模式的诞生。未来，需求侧管理、分布式能源、能源交易等商业模式的兴起，有利于专业能源服务机构扩大业务范围，提高市场竞争力。由此，公司在继续巩固发展输配电及控制设备制造业务的同时，正在积极推进配电智能化、分布式能源、光伏安装等业务。公司2015年通过设立北京分公司、收购北京英利融创工程技术有限公司等方式，已经在充电桩、分布式能源、光伏安装等业务方面有了一定的发展，目前公司已经参与到政府机关、学校、园区、企业等领域的分布式光伏建设，2016年业已开始贡献利润。