2018年电线电缆行业信用风险与展望

2017年样本企业营收规模增长明显，但净利润减势不改，整体盈利能力较弱

近年线缆产品价格在上游原材料价格持续下降的带动下有所走低，受此影响，样本企业2013-2016年平均营业收入规模小幅波动，其中2016年平均营业收入为29.43亿元，较2013年29.54亿元基本保持稳定，2017年上游原材料价格大幅回暖，收入规模水涨船高，全年平均实现营业收入35.88亿元，同比增长21.92%。净利润方面，样本企业平均净利润由2013年1.36亿元下滑至2017年1.17亿元，近年样本线缆企业平均盈利规模均呈小幅下滑态势。

由于线缆产品生产有明显的“料重工轻”特点，原材料的采购成本会较大程度地占用生产企业的营运资本，因此大型线缆制造企业通常采用“以销定产”策略组织生产，在原材料价格下跌时，“以销定产”的模式有助于生产企业享受成本红利。2013-2016年铜、铝等上游原材料价格持续走低，样本企业综合毛利率由12.46%上升至16.16%，2017年上游原材料价格大幅上涨，综合毛利率水平应声下跌至14.84%。总体上看，样本企业综合毛利率水平不高，且后续上游原材料价格仍存在上涨可能，线缆行业毛利率或仍将继续下探。

此外，样本企业平均期间费用规模增长较快，由2013年的2.30亿元增至2017年的3.83亿元，年均复合增长13.57%，期间费用率均值由7.80%上升至10.69%，主要系销售费用及管理费用增长所致。期间费用的快速增长削弱了企业的盈利能力，样本企业营业利润率均值由2013年的3.89%上升至2016年4.25%，明显弱于毛利率增幅，2017年下滑至3.83%，样本企业整体盈利能力较弱。

样本企业整体收现能力不强，2017年受振于销售回暖，融资进行产能更新、升级投资力度较大，未来存在一定消化风险

线缆行业相对弱势的竞争地位，导致业内企业应收账款期限不断拉长，收现比震荡下行。从样本企业数据来看，2013年平均收现比为1.08，2017年下滑至1.04，剔除增值税影响，企业实际销售回款能力不强。

近年样本企业经营活动现金流量净额有一定波动，其中2013年净流出，2014-2016年净流入，2017年受存货及应收账款大幅增长影响再度净流出。投资活动主要系为维持企业正常生产经营所支出的维护、购置等费用，近年样本企业投资活动持续现金净流出，其中2017年线缆行业收入反弹明显，企业更新或新增产能动力得到刺激，当年投资活动净流出规模达5.64亿元，超过2013-2016年投资活动净支出总和，但新增产能能否顺利消化存在一定风险。2013-2016年样本企业筹资活动现金流量净额有所波动，但均值不高，2017年为支持产能扩张，企业平均净融资规模大幅增长至6.92亿元。

近年线缆企业负债规模有所上涨，但资产负债水平基本稳定，有息债务压力有所增加，整体债务压力有所上升

近年线缆行业负债总额整体上呈增长态势，2013年末样本企业平均负债总额为11.19亿元，2017年末上升至23.47亿元，增幅为109.75%。其中，2014年和2017年负债规模增幅最大，分别为51.36%和25.58%，2014年线缆企业负债总额大幅增加主要系应付票据大幅增加所致，年末样本企业应付票据合计达50.07亿元，较2013年末增长795.83%；2017年负债增长则主要受益于市场回暖，企业融资扩产积极性提高。受负债规模变动影响，2013-2017年样本企业资产负债率由39.02%上升至49.07%，整体呈上涨趋势，其中2014年增幅较大，2014年以后市场增幅放缓，企业资产负债水平基本稳定在50%左右。

有息债务规模近年有所波动，其中2014年和2017年同比分别增长92.21%和37.06%，2015年和2016年有小幅回落，截至2017年末，样本企业平均有息债务规模为14.53亿元，较2013年增长140.80%，有息债务占负债总额比重为61.89%，较2013年上升7.98个百分点，线缆企业总体有息债务压力有所上升。

随着资产负债率的整体走升，近年流动比率呈下滑趋势，2013-2017年样本企业流动比率由3.46下滑至2.19，流动资产对流动负债覆盖程度尚可，但考虑到线缆企业流动资产以应收账款为主，因此不同企业的流动比率质量高低受应收账款管理能力影响较大。同时，近年样本企业EBITDA对有息债务的保障倍数受利润下滑、债务上升等因素影响亦有所走低，由2013年0.30下滑至2017年0.16，总体债务压力有所上升。从现金流角度看，2013-2015年样本企业经营活动现金流净额对流动负债的覆盖倍数有所上升，但整体水平较低，2016-2017年则有所回落，经营活动产生的现金流对流动负债的保障有所下降。

三、行业信用级别分布与变迁情况

截至2018年8月末，28家样本企业有6家为发债企业，全部系民营企业，根据WIND数据统计，6家发债企业的最新主体级别均为AA，最新评级展望均为稳定，未发生评级变动情况，说明样本线缆企业整体经营稳健，线缆行业外部发展环境总体稳定。

四、电线电缆行业信用展望

线缆行业属于国民经济建设中重要的配套行业，近年国内经济逐步有高增长转变为高质量发展，增长方式逐步由依靠要素投入扩张转向更加倚重全要素生产率提升，经济增速逐步放缓。受此影响，近年线缆行业市场规模增速有所趋缓，行业产能过剩、恶性竞争等问题凸显。随着供给侧改革的深入推进，自2016年底以来，上游产品价格上涨强劲，直接带动线缆产品价格回升，2017年线缆行业销售规模大幅回暖，企业融资进行产能更新、升级积极性得到提振，债务压力有所上升。2018年国内经济整体面临较大下行压力，同时中美贸易战为外部发展环境增添了较大不确定性，7月23日国常会为经济发展重新定调，去杠杆政策转向为稳杠杆，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，引导金融机构支持小微企业，保障融资平台合理融资需求，在此基础上，9月30日央行三季度例会进一步强调货币政策需要在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，要高度重视逆周期调节，以及增强金融对民营企业的支持，货币政策调整以国内经济为主，10月7日央行公告称，自10月15日起下调银行存款准备金率1个百分点，保持市场流动性合理充裕。但从经济运行情况来看，发电耗煤及粗钢产量增速下滑，工业投资持续回落，下游地产及汽车销售遇冷，社会消费品零售总额增速创历史新低，需求端疲软逐步向生产端传导，社融增速不断下降，表外非标融资规模继续萎缩，中小型企业仍面临较严峻的融资环境。基于以上逻辑，我们认为：

线缆行业市场需求总体保持稳定，但需求结构或有所调整，其中电力电缆需求随电网投资规模下滑将有所下降，家电、汽车用配线需求将维持中低速增长，通信电缆、轨交电缆、海底电缆、核电电缆等特种电缆需求依然旺盛，而需求端的结构性变化将逐步向生产端传导，部分无法生产出适销对路产品的厂商或将陷入经营困境，需关注信用风险。

目前线缆行业中低端产能过剩严重，市场集中度极低，行业平均利润水平较低，随着重大线缆产品质量问题被曝光，线缆行业发展不规范情况有望得到改善，缺乏品牌影响力及品质保证的中小型企业将逐步被淘汰，同时近期铜价的大幅波动给企业带来较大成本管控压力，或加速低端过剩产能出清。此外，我们注意到近期线缆行业收购、兼并等市场行为较多，随着市场集中度的提升，线缆行业或逐步演变出强者恒强竞争格局。

受销售规模回暖带动，2017年线缆行业融资力度大幅上升，且主要用于更新、购置产能，导致整体债务压力有所增加。考虑到当前行业总体需求难有大幅增长，新增产能后续或面临一定消化风险，同时中小企业融资环境不容乐观，随着有息债务到期，产能消化风险将转变为财务风险。因此，线缆企业产能利用率、产品盈利能力、应收账款管理效率及现金回款能力成为其能否化解财务风险的重要指标，需重点关注。