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读完宁德时代410页招股说明书之后的深度思考

北极星储能网  来源:新能源研究员  作者:天风机械&电新  2017/11/13 9:59:08  我要投稿  

北极星储能网讯: 摘要:宁德时代正式启动IPO,全球动力电池格局改变的起点:宁德时代招股说明书(申报稿)11月10日公布,公司拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设,由此推算公司目前估值超过1,300亿元。对比以往A股融资项目,超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次融资金额也有望成为非国有企业中的最大规模IPO融资案例。

业绩高速成长,客户资源持续升级,从中国走向世界:公司自14年以来维持惊人增速,2016年和2017年1-6月份的营收分别为148.8亿和62.9亿,净利润分别为30.2亿和18.6亿(2017H1扣非后净利为5.6亿)。公司净资产2017年H1末为231.5亿元,对比14年底增长了68倍。目前CATL前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%,乘用车的占比逐渐提高。与此同时,公司也是国内首先打入合资车企的动力电池厂商,与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。CATL全球出货量排名预计将从2016年的第三提升至全球第二,正在向世界出货量第一迈进。

CATL的强大毋庸置疑,核心竞争力在于技术导向与企业管理:公司研发人员数量:宁德时代达到3628人,国轩高科为1114人,其它二线电池企业在600-700人之间。研发费用占比:宁德时代投入节节上升,研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升,2017年H1已经突破10%,显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求,继续加大技术开发力度,力争实现全球领先动力电池企业的目标。

从宁德时代看动力电池行业发展:1)动力电池价格快速下降,但公司依然维持较好毛利率;公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势,2015-2017H1的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。2017年由于补贴标准调整,动力电池价格下降幅度最为明显,公司毛利率依然维持在37.1%的较好水平。2)分析公司主营业务的成本结构,其中直接材料占比最高,平均为80.40%,且仍在不断提升。可以相信,随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步,动力电池成本将继续维持快速下降趋势,平价电动车正在大踏步向我们走来。

正极、结构件、设备最为受益宁德时代上市:参照招股说明书,设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大。假设2020年宁德时代出货量为50GWh(其中磷酸铁锂电池10GWh,三元电池40GWh),其对于三元正极材料需求有可能超过150亿,结构件的需求约为50亿,而电解液、湿法隔膜的需求约为30亿,磷酸铁锂需求约为20亿。受益企业包含杉杉股份、长园集团、璞泰来、天赐材料、江苏国泰等。而如果根据CATL已有产能规划,公司到2020年总产能有望达到80GWH,也即意味着将拉动约1/4的设备投资需求,2017-2020年投资总规模约达到180亿,期间CAGR达到50%。根据招股说明书的披露,前段、中段、后段设备投资占比约为5:3:2,前段与中段价值量大、技术壁垒高,更有可能诞生设备龙头。

1、宁德时代正式启动IPO,全球动力电池格局改变的起点

11月10日证监会网站公布了宁德时代新能源科技股份有限公司(以下简称宁德时代或英文缩写CATL)的首次公开发行招股说明书(申报稿),拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设。

作为国内极为强势,而又极为低调的中国动力锂电巨无霸,CATL及其上下游一直是我们重点跟踪的环节。我们提出了新能源汽车产业政策的双向反馈机制,来分析产业制定者与行业龙头企业在政策中体现出来的相互影响。根据我们的分析框架,已经开始进军海外市场的CATL正是能够在负反馈阶段传递正面信息给政策制定部门。仔细研读完410页招股说明书后,我们来为您揭开CATL的神秘面纱。

图1:新能源汽车产业政策的双向反馈机制

资料来源:天风证券研究所

1.1 新增24GWh年产能和提升研发能力并举

根据招股说明书,本次募投资金拟投向项目为:

(1)98.6亿元生产基地项目:作为国产锂电池绝对龙头,宁德时代拟通过本次融资建成24条生产线、增加24GWh年产能,根据招股书中2016年7.6GWh产能和2017年1~6月5.18GWh产能,我们预测2017年底公司产能将超过16GWh,因此我们推测本项目建成后总产能将超过40GWh。建成后24GWh年产能对应营业收入205.82亿元和净利润14.16亿元。

(2)42亿元研发项目:主要研发新能源乘用车动力电池、商用车动力电池、储能电池、下一代电池,包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料,电池管理系统,智能制造工艺,电池轻量化技术,生产工艺优化设计,电池回收再利用开发,电池结构研发,下一代电池关键材料开发等。该项目,作为公司研发中心的一部分,不进行单独的财务评价,但将作为公司未来技术储备的重要环节,有望巩固公司锂电池领先优势。

表1:宁德时代IPO项目(单位:万元)

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

根据日产的公告,AESC在过去三年的营收分别为489、366和384亿日元,净利分别为4.6、-35和-28亿日元。截止到2017年三月,AESC总资产为360亿日元,净资产为-52亿日元。由于日产与金沙江资本之间的协议,此次交易的购买价格不予披露。

1.2 从融资规模测算总估值约1300亿

本次公开发行预计融资金额131.2亿元,发行股数不超过217,243,733股新股、占发行后总股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超过1,300亿元,锂电第一股已经毫无疑问。

曾毓群和李平作为公司实际控制人及一致行动人,目前合计持有公司股份34.95%,对应发行后约31.46%。从公司的股权结构看,经历了多次增资发展,通过了六个平台实施了员工持股计划,主要高管和核心骨干基本已经持股分享公司发展红利。

表2:发行前后主要股东的股权结构关系及股东背景介绍

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

图2:IPO发行后股权结构及参控股公司情况

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

1.3. 最大非国有制造业IPO项目,符合国家新能源发展战略

对比以往A股融资项目,超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次宁德时代融资金额131.2亿元有望成为非国有企业中的最大规模IPO融资案例,与国家新能源汽车战略完全契合,符合“十九大”提出的“发展先进制造业”理念。

表3:A股IPO募资超过100亿元的排名

资料来源:Wind数据,宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

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