中车电气科创板IPO：“A+H”两地上市 IGBT业务或成新增长点

株洲中车时代电气股份有限公司(以下简称“中车电气”或“公司”)的科创板IPO审核状态已于1月26日更新为“已问询”。本次中车电气若成功过会，将实现“A+H”两地上市。

2017-2019年，公司分别实现营收151.44亿元、156.58亿元和163.04亿元，实现归母净利润25.23亿元、26.12亿元和26.59亿元，营收及利润均稳步增长。

2020年前三季度，公司新兴装备业务毛利率为20.98%，较2019年下降3.57个百分点；研发费用率为10.81%，高出行业均值3.17个百分点。

目前，中车电气生产的IGBT产品主要为中高压IGBT产品，主要用于应用于机车、动车和城轨领域。近年来，公司已为新能源汽车、风力发电、光伏发电、高压变频器等批量供应IGBT器件，目前正在解决我国新能源汽车核心器件自主化问题。在新能源汽车取代燃油汽车的趋势下，IGBT作为其核心零部件，需求量也将得到提升，公司功率半导体业务有望受益。

“A+H”两地上市 轨道交通行业的牵引变流系统供应商

中车电气前身南车时代电气由中车株洲所、中车株机公司、中车实业、中车投资租赁及铁建装备共同发起设立，2006年12月20日，南车时代电气在香港联交所主板上市，证券代码为“3898.HK”。2015年，南北车合并为中国中车，南车时代电气随之改名中车时代电气。截至招股书签署日，公司股权结构如下：

图1：截至2020年12月30日中车电气股权结构

中车电气是一家我国轨道交通行业的牵引变流系统供应商，主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域也均有业务布局。

图2：中车电气主营业务构成

营收利润稳步增长 研发费用率高于行业均值

2017-2019年，公司分别实现营收151.44亿元、156.58亿元和163.04亿元，实现归母净利润25.23亿元、26.12亿元和26.59亿元，营收及利润均稳步增长。2020年，受疫情影响，公司上半年经营表现略有下滑，不过随着疫情逐渐稳定，公司生产经营、订单交付逐步恢复。2020年前三季度，公司实现营收98.80亿元，同比增长3.29%;实现归母净利润14.97亿元，同比下降0.36%。

图3：2017年-2020年Q3中车电气营业收入、归母净利润及同比增速

毛利率、净利率方面，2017年-2020年前三季度，中车电气综合毛利率分别为37.08%、37.47%、38.88%和38.24%，净利率分别为16.92%、16.93、16.3%和15.14%，均较为稳定。

图4：2017年-2020年Q3中车电气毛利率与净利率

分业务来看，轨道交通装备业务为公司主要收入来源。2017年-2020年前三季度，公司轨道交通装备业务分别实现营收131.13亿元、138.22亿元、144.34亿元和85.47亿元，占营业收入的比例分别为86.59%、88.27%、88.53%和88.51%。同期该板块的毛利率分别为38.22%、38.71%、40.75%和41.26%，逐年上升，主要是公司产品结构有所变化，高毛利率产品收入占比提升所致。

2017年-2020年前三季度，公司新兴装备业务分别实现营收17.09亿元、17.56亿元、17.65亿元和11.59亿元，占营业收入的比例分别为11.28%、11.21%、10.83%和11.73%。同期该板块的毛利率分别为30.64%、26.55%、24.55%和20.98%。公司新兴装备业务毛利率逐年降低，主要受功率半导体器件业务影响。报告期内，一方面，公司功率半导体器件产品销售结构略有变化，且受外部市场竞争影响，部分高毛利功率半导体器件的销售价格有所下调；另一方面，公司持续加大对功率半导体业务的资产投入，提升产业发展能力，目前产能正处于爬升阶段，未能充分释放，固定资产折旧的增加也导致该业务毛利率的下降。

图5：2017年-2020年Q3中车电气营收结构

研发费用率不断上升。2017年-2020年前三季度，公司研发费用分别为13.57亿元、14.43亿元、16.65亿元和10.68亿元，研发费用率分别为8.96%、9.22%、9.85%和10.81%，逐年上升且明显高于行业均值。

图6：2017年-2020年Q3中车电气研发费用率与行业均值

新能源电动车行业快速发展 IGBT业务有望受益

IGBT是一种由双极性晶体管(BJT)和绝缘栅场效应管(MOS)组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，适用于各类需要交流电和直流电转换及高低电压转换的应用场景，被广泛应用在消费电子(汽车电子、家用电器、变频白色家电)和工业(轨道交通、智能电网、交通运输)领域。根据电压范围可将IGBT行业划分为低压、中压和高压IGBT。

图7：IGBT行业分类

目前，中车电气生产的IGBT产品主要为中高压IGBT产品，主要用于应用于机车、动车和城轨领域。近年来，公司已为新能源汽车、风力发电、光伏发电、高压变频器等批量供应IGBT器件，目前正在解决我国新能源汽车核心器件自主化问题。

图8：中车电气IGBT主要产品

根据前瞻数据，新能源电动车成本结构中电机驱动系统约占全车成本15%-20%。其中，IGBT占驱动系统一半左右，即IGBT占电动车约8%-10%成本。此外，IGBT占到充电桩成本的20%。2020年我国新能源汽车产量完成136.6万辆，同比增长1%。在新能源汽车取代燃油汽车的趋势下，IGBT作为其核心零部件，需求量也将得到提升，公司IGBT业务有望受益。