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精读宁德时代招股书:改变全球产业格局

北极星储能网  来源:天风证券研究所    2018/3/14 9:44:23  我要投稿  

北极星储能网讯摘要

“独角兽”CATL更新招股书、上市进度或将提速,全球动力电池格局改变的起点

宁德时代招股书于3月12日更新、有望进入IPO的快速通道,公司拟募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设,由此推算公司目前估值约1,312亿元,融资金额或将成为制造业第二大案例,对新能源汽车产业链影响将十分深远。

业绩高速成长,客户资源持续升级,世界冠军的位置愈发稳固

公司自2014年以来维持高增速,2016年和2017年营收分别为148.8亿和200亿,净利润分别为30.2亿和39.7亿(扣非后净利为24.7亿)。目前CATL前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到52%,乘用车的占比逐渐提高,同时也是国内首家打入合资车企的动力电池厂商,与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。CATL全球出货量排名预计将从2016年的第三提升至全球第一,随着产能释放优势将得到巩固。

相比国内同行,CATL多方面领先,核心竞争力在于技术导向与企业管理

公司进入了大多数国内主流车企的供应链,技术领先、且研发人员和资金研发投入接近于其他主流电池厂的总和。公司并没有因为处于行业领先位置而放松,继续加大技术开发力度,力争实现全球领先动力电池企业的目标。另外,公司积极布局锂电池后端回收这一未来的百亿市场,或将在2015~2018年销售的大量电池逐渐退出后实现梯次利用和拆解回收,实现经济性和环保双赢。

从龙头看动力电池行业发展

1)动力电池价格快速下降,但公司依然维持较好毛利率;公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势,2015-2017年的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。2)分析公司主营业务的成本结构,其中直接材料占比最高,平均为80.4%。随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步,动力电池成本将继续维持快速下降趋势,平价电动车正在大踏步向我们走来。

CATL上市,设备、正极材料和结构件最为受益

参照招股说明书,设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大。假设2020年宁德时代出货量为50GWh(其中磷酸铁锂电池10GWh,三元电池40GWh),其对于三元正极材料需求有可能超过150亿,结构件的需求约为50亿,而电解液、湿法隔膜的需求约为30亿,磷酸铁锂需求约为20亿。受益企业包含杉杉股份、长园集团、璞泰来、天赐材料、江苏国泰等。而如果根据CATL已有产能规划,公司到2020年总产能有望达到80GWH,也即意味着将拉动约1/4的设备投资需求,2017-2020年投资总规模约达到180亿,期间CAGR达到50%。根据招股说明书的披露,前段、中段、后段设备投资占比约为5:3:2,前段与中段价值量大、技术壁垒高,更有可能诞生设备龙头。

风险提示:经济下滑,车企研发投入减少;补贴政策大幅下滑,产业链资金紧张、投资萎缩;现有锂电池技术体系出现颠覆性问题,导致产业链崩塌。

正文

1. 宁德时代IPO或将进入绿色通道,全球动力电池格局改变起点

2018年3月12日夜间,证监会网站显示,宁德时代新能源科技股份有限公司(以下简称宁德时代或英文缩写CATL)更新了首次公开发行招股说明书(申报稿),拟在创业板上市,募资资金仍旧为131.2亿元、发行股份数量不超过217,243,733股,用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设。

1.1. 新增24GWh年产能和提升研发能力并举

根据招股说明书,本次募投资金拟投向项目为:

(1)98.6亿元生产基地项目:作为国产锂电池龙头,宁德时代拟通过本次融资建成24条生产线、增加24GWh年产能,根据招股书中2016年7.6GWh产能和2017年17.09GWh产能,我们预测2018年底公司产能将超过25GWh(不包含时代上汽项目),因此我们推测本项目建成后总产能将超过40GWh。建成后24GWh年产能对应营业收入205.82亿元和净利润14.16亿元。

(2)42亿元研发项目:主要研发新能源乘用车动力电池、商用车动力电池、储能电池、下一代电池,包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料,电池管理系统,智能制造工艺,电池轻量化技术,生产工艺优化设计,电池回收再利用开发,电池结构研发,下一代电池关键材料开发等。该项目,作为公司研发中心的一部分,不进行单独的财务评价,但将作为公司未来技术储备的重要环节,有望巩固公司锂电池领先优势。

表1:宁德时代IPO项目(单位:万元)

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

1.2. 从融资规模测算总估值约1312亿,发型定价机制或将调整

本次公开发行预计融资金额131.2亿元,发行股数不超过217,243,733股新股、占发行后总股本的比例不低于10%。由此推算公司目前估值约1,312亿元,锂电池龙头地位稳固。

表2:对比两份招股书中发行相关数据变化(单位:万元)

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

1.3. 制造业第二大IPO项目,符合国家新能源发展战略

对比以往A股融资项目,超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次宁德时代融资金额131.2亿元有望成为新能源汽车产业链中的最大规模IPO融资案例、在制造业公司中融资规模也仅次于拟上市公司富士康股份(根据其2017年归母利润158.68亿元、融资规模不低于272.53亿元、发行股权比例不超过10%测算出发行市盈率不超过17.2倍),与国家新能源汽车战略完全契合。

表3:A股IPO募资超过100亿元的排名(单位:百万元)

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所注:*富士康股份为拟上市公司,募资规模根据其招股书中建设项目统计,但不包括各类发行费用和中介费用。

1.4. 多次融资和股权激励,核心高管全面分享公司成长

曾毓群和李平作为公司实际控制人及一致行动人,目前合计持有公司股份34.95%,对应发行后约31.46%。从公司的股权结构看,经历了多次增资发展,通过了六个平台实施了员工持股计划,主要高管和核心骨干基本已经持股分享公司发展红利。

图1:IPO发行后股权结构及参控股公司情况

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

表4:发行前后主要股东的股权结构关系及股东背景介绍

资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所

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