精读宁德时代招股书：改变全球产业格局-第2页-北极星储能网

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2. 锂电池宁德的时代开启

2.1. 业绩高速成长，动力电池制造和回收打造闭环

公司自2014年以来维持惊人增速，2016年和2017年的营收分别为148.8亿和199.97亿，归母净利润分别为30.2亿和39.7亿(2017年扣非后归母净利为24.7亿)。公司2014年底净资产为3.4亿，2017年底为264.71亿，对比增长了76.9倍。2017年的毛利率有所下降与当年电池行业整体降低价格密切相关。随着未来规模的扩大，盈利能力有望保持高位。

公司以锂电池为最核心业务，包括电芯原材料、电芯、电池组的生产制造及拆解回收，下游客户涉及新能源商用车与乘用车、储能等多领域。

图2：宁德时代主营业务范围

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

图3：宁德时代动力电池主要产品

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

我们分析公司的具体数据可见，动力锂电池作为公司的核心产品，占收入比重超过85%，未来几年仍将成为公司最主要收入和利润来源。而锂电材料(回收业务)也维持高速增长，在原材料上涨的情况能够顺利传导到下游涨价、并能通过规模效应提高毛利率，未来有望成为公司新的增长点。

另一方面，在价格下降明显的情况下，公司的毛利率与净利率仍能维持较高水平，可见公司的管理水平和产品品质都明显优于大多数制造业的公司。

2.2. 盈利能力卓越，锁定未来主流车企的采购需求

最优质的客户是最好品质信用背书。目前CATL在国内市场的主要乘用车客户包含吉利、上汽、北汽、福汽、东风、长安、宝马、大众、蔚来等，主要客车用户包含宇通、福汽、湖南中车等，并且已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，由此可见产品和技术领先国内同行。可以通过各类苛刻的测试就意味着公司的技术水平领先同行，产能、即供应能力也强劲。

表5：宁德时代每年前五大客户及销售金额(亿元)

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

根据我们对2017年第1-10批新能源汽车推荐应用车型目录的统计，CATL配套的车型达到378款(部分车型数据不全)，远超其它同行。随着合资车企纷纷投入精力研发新能源汽车，未来车型和销量均将实现快速增长，公司的市占率将进一步提升。

表6：17年前10批推荐应用目录动力电池配套厂商统计(万台)

资料来源：工信部，天风证券研究所

另一方面，公司前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%，而且乘用车的占比逐渐提高，说明公司的动力电池客户数量和质量都在不断提升、结构性优化正在进行，领先优势明显。从核心客户来看，集中度逐渐从90%以上降低到52%、服务更多客户，而乘用车的占比逐渐提高。

表7：2014~2017年CATL前五大客户变化(单位：万元)

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

2.3. 国内技术与市场明显领先，研发高投入确保持久竞争力

与同行其他公司对比电池业务，公司的毛利水平处于较高水平，我们认为直接反映了行业竞争力和盈利能力。在2015年前被认为是锂电第一集团的CATL、BYD、力神的冲刺跑已经分出胜负，CATL市占率节节上升，已经将竞争对手远远甩在身后。从盈利能力来看，CATL毛利率远高于市场水平，处于顶尖水平，说明公司议价能力和成本控制能力都非常优秀。

表8：宁德时代的主营业务综合毛利率与同业公司的比较

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

我们对比了宁德时代和其他有代表性锂电上市公司的一些数据：

(1)研发人员数量：宁德时代达到3628人，国轩高科为1114人，其它二线电池企业在600-700人之间，考虑到宁德时代的主营业务更为集中，实际在电池业务上的研发人员数量差距可能更大。另外，虽然比亚迪的技术人员数量超过2.38万人，但其业务更为分散(整车、电池、电子)，因此不在这里做直接对比。

(2)研发费用占比：宁德时代在研发投入方面持续发力，整体研发投入占比高、2017年H1已经突破10%，处于同行较高水平，研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升。

从绝对金额看，2016年国轩高科3.3亿、坚瑞沃能1.7亿、亿纬锂能1.2亿、而以汽车零部件为主的成飞集成整体研发费用仅1.1亿元，而公司超过10.8亿元，处于行业绝对优势地位。显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求，继续加大技术开发力度，将实现全球领先动力电池企业的目标。

表9：公司整体研发费用占收入比例对比

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

2.4. 承担众多大项目，核心技术在手

根据对宁德时代承担的重大研发项目统计，可以看到公司承担了工信部、科技部、发改委、财政部等四部委的多项重大动力电池技术课题，2020年350wh/kg的锂电系统能量密度目标将依靠以CATL为首的龙头企业来实现。

表10：宁德时代承担的重大研发项目

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

2.5. 扬帆起航，下一站参与全球竞争

宁德时代是国内首先打入合资车企的动力电池厂商，与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。根据公司原先和宝马、大众的配套关系，我们判断欧洲市场将成为宁德时代海外布局的重点区域。

2016年CATL以微弱劣势排名全球第三，而2017年已经提升至全球第一，随着后续产能市场，未来优势地位将的到巩固，同时还将发生量变到质变、成为真正的世界王者。

表11：全球动力电池企业销量排行榜

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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