新宙邦：业绩低于预期 15年业绩增长看电解液

报告关键要素：

2014年，公司业绩低于预期。电容器化学品业绩下滑源自行业竞争加剧致产品价格下降，而新能源汽车爆发增长带动动力电池需求提升，公司电解液销量大幅增长促电解液业绩增长;产品结构优化提升电容器化学品毛利率，但电解液价格下滑及行业竞争加剧致电解液毛利率回落。预计15年公司业绩增长主要将受益于新能源汽车持续高速增长，预测公司2015-16年全面摊薄后EPS分别为0.94元与1.25元，按03月24日37.26元收盘价计算，对应的PE分别为39.77倍与29.73倍。目前估值相对行业偏高，结合行业前景，维持“增持”投资评级。

事件：

新宙邦(300037)公布2014年年报及15年一季度业绩预告。2014年，公司实现营业收入75678万元，同比增长10.58%;实现营业利润15703万元，同比大幅增长11.08%;实现归属于上市公司股东的净利润13276万元，同比增长5.81%，基本每股收益0.78元。公司预计15年一度归属于上市股东的净利润为1088-1710万元，同比大幅下降45-65%。

点评：

销量增长致业绩增长。2014年，公司营收7.57亿元，同比增长10.58%，净利润1.33亿元，增幅为5.81%，业绩增长主要在于产品销量增加，全年化工产品合计销量31703.6吨，同比增长5.75%。公司单季度业绩显示：公司业绩呈现一定的季度性，其中一季度为业绩低点。14年投资净收益707万元，较13年的758万元下降6.73%;营业外收入364万元，与14年的354万元基本持平。另外，公司预计15年1季度归属于上市股东的净利润为1088-1710万元，同比大幅下降45-65%，下降主要受市场竞争加剧致产品价格下滑，且南通新基地投产致固定成本增加，导致毛利率下降较大。

产品价格下行致电容器化学品业绩下滑预计15年有望恢复增长。公司电容器化学品包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品和超级电容器电解液。我国电容器进出口统计显示：2014年，我国电容器出口和进口金额分别为75.81亿美元和113.91亿美元，同比分别略增3.46%和2.62%，增速较13年显着回落。相比之下，14年公司电容器化学品营收4.21亿元，同比下降6.76%，在公司营收中占比55.58%，且营收下降幅度较14年上半年的3.63%呈现扩大趋势，业绩下滑主要在于电容器化学品行业竞争加剧致产品销售价格下降。2015年，伴随智能终端销量增速的放缓，传统电容器空间增长有限，同时注意到在云端服务器、基站、智能电视用电容驱动下，高压大容量电容有望有较好增长，总体预计15年电容器化学品需求有望小幅增长。我们预计15年公司电容器化学品业绩将恢复增长，主要在于三点：一是14年公司收购了南通托普60%股权，南通托普14年实现营收3112万元，净利润566万元，15年完全并表将对公司业绩产生一定影响;二是南通新宙邦已于14年7月试生产，14年实现营收3385万元，净利润为-1254万元，随着产能逐步释放，预计将实现扭亏为盈;三是公司在铝电解电容器化学品领域具备显着行业地位，在固态高分子电容器化学品和超级电容器化学品方面具有技术优势，如已成为全球主流超级电容器制造商美国Maxwe、韩国Nesscap等主要供应商，预计将受益于新领域需求增长。

量升致锂电池化学品业绩大幅增长未来业绩持续受益于新能源汽车放量。2014年，公司锂离子电池化学品营收3.04亿元，同比大幅增长41.15%，而14年上半年的增速为34.11%，全年营收占比提升至40.12%，创近年来的新高。2014年，电解液关键原料六氟磷酸锂价格仍小幅下降，故电解液产品价格总体仍有一定幅度的下降，可见公司电解液业绩增长主要是销量大幅增长所致，销量增长动力主要在于两点：一是受益于新能源汽车爆发增长对动力电池需求的拉升，14年我国新能源汽车产量为8.40万辆，同比大幅增长376%，其次是具备客户优势，14年荣获“韩国三星SDI年度优秀供应商”荣誉，同时凭借技术与品质优势，大力拓展中高端市场，使高端客户市场份额进一步提升。14年为我国新能源汽车启动元年，预计未来我国新能源汽车仍将高速增长，15年有望延续翻倍增长趋势。在锂电材料领域，电解液具备较高附加值，一流梯队盈利能力均在30%以上，电解液细分领域将极大受益于新能源汽车高速增长，公司在电解液细分领域位居上市企业第二，具备显着的技术、规模与客户优势，预计15年锂电池电解液业绩将持续受益于新能源汽车高速增长。另外，公司持股76%的张家港瀚康化工主营为锂电添加剂，14年实现营收6248万元，净利润为616万元，预计15年业绩也将受益于新能源汽车持续高增长。

盈利能力显着提升预计15年总体持平。2014年，公司销售毛利率36.03%，较13年的33.66%提升2.37个百分点，但单季度毛利率自14年2季度以来持续回落，14年第四季度为34.32%。具体至分项产品：电容器化学品毛利率为39.42%，同比提升4.41个百分点，提升原因是电容器化学品产品结构优化，其中高附加值产品占比提升所致;锂离子电池化学品为32.33%，同比回落0.59个百分点，回落主要是行业竞争加剧及产品价格持续回调所致。公司长期注重研发投入，14年研发支出3486万元，在营收中占比为4.61%，14年获国内外发明专利授权2项，至14年底，公司申请且已受理的发布专利95项，取得发明专利授权17项。总体而言，公司长期注重研发投入和技术创新，在电容器化学品和锂电池电解液领域均具备显着行业地位，我们预计15年公司盈利能力总体持平。

销售与管理费用大幅增长预计15年三项费用率基本持平。2014年，公司三费合计支出1.16亿元，同比增长19.19%，对应三项费用率为15.27%，较13年的13.36%提升1.91个百分点。具体至分项费用：销售费用支出3124万元，同比增长22.17%，主要是运输费和工资福利等增加;管理费用支出9702万元，同比大幅增长26.82%，主要是工资及福利、研发费用、资产折旧和无形资产摊销增加;财务费用为-1269万元，13年为-1065万元，原因是汇兑损失同比减少所致。15年公司业绩增速将提升，预计全年三项费用率基本持平。

维持公司“增持”投资评级。预测公司2015年、2016年全面摊薄后EPS分别为0.94元与1.25元，按03月24日37.26元收盘价计算，对应的PE分别为39.77倍与29.73倍。目前估值相对行业偏高，结合行业前景，维持“增持”投资评级。